在“雙碳”目標和循環經濟背景下，資源循環產業已成為我國綠色低碳轉型的關鍵支柱，也是商業銀行綠色信貸投放的重點領域。隨著資源循環產業規模的快速擴張和業務模式的持續創新，綠色信貸需求日益多樣化。但在產業與金融的深度融合過程中，仍然存在評估標準失配、風險定價偏差和貸后管理薄弱等突出問題，特別是傳統信用評級與ESG體系難以準確反映項目的真實價值與風險特征。為破解上述瓶頸，本文通過對綠色企業債這一高標準、信息透明的市場化樣本進行系統分析，研究構建了涵蓋資源閉環構建度、技術與減量化效率、經濟價值創造力、政策協同與市場嵌入度的四維評價框架。實證結果顯示，這一評價框架對金融機構優化信貸決策和風險管理具有一定的實證參考價值，并為綠色金融的創新提供了方法支持。

 

優質項目特征解析與識別邏輯

 

探索資源循環產業綠色信貸項目的有效識別路徑，可從信息披露充分且經過嚴格篩選的綠色企業債券項目入手。綠色企業債券因其獨特的發行機制，成為此項研究的理想分析對象。選擇該類項目作為樣本的合理性在于：第一，高標準的篩選機制。中國企業債的發行審核標準極為嚴格，涵蓋政策合規、財務穩健性、技術可行性與環境影響等多重維度。這一“漏斗效應”確保了成功發行的項目本身即為經過嚴格篩選的優質標的，構成了高質量的樣本集合。第二，高度的信息透明度。綠色企業債發行須披露募集說明書、第三方綠色評估報告等詳盡文件，為外界提供了關于項目技術路線、量化環境效益、財務預測與風險分析等詳細的信息，有效克服了綠色信貸實踐中普遍存在的信息不對稱難題。第三，監管與市場的雙重認可。項目不僅通過了監管機構的審批，也獲得了投資者、券商等市場主體的全面盡職調查與認可。這種雙重背書，使其成為研究“優質”屬性的理想樣本。

 

 基于此，本文選取了7個資金明確投向資源循環利用領域的代表性綠色企業債項目進行深度剖析。表1對這些項目的核心特征進行了結構化梳理，以分析其關鍵的成功因素。

  

通過對上述7個案例的系統性解構可見，優質資源循環項目的成功基于四個相互關聯的核心要素，這些要素構成了綠色信貸價值發現與風險識別的關鍵邏輯。

 

 第一，系統性閉環是項目價值實現與風險控制的重要基礎。優質項目均構建了完整且穩定的資源循環閉環，這也是循環經濟區別于傳統末端環保治理的重要特征。閉環模式可分為兩種主要類型：一是在單個企業內部或圍繞特定產品構建的全鏈條循環，即小閉環；二是跨越企業、產業乃至區域邊界，對多種廢棄物進行協同處置與資源化利用的復雜生態系統，即大閉環。從企業、園區到城市，閉環層級不同，系統性逐步增強。金融機構在評估時，需重點關注閉環的完整性（覆蓋收集、轉化、利用全流程）、穩定性，以及不同閉環模式對應的風險特征。閉環中若存在原料供應不穩定或產品銷售不暢等斷點，可能引發商業模式的系統性風險，是信貸審查的重要否決因素。

 

 第二，核心適用技術是項目實現資源高效轉化與價值提升的關鍵因素。標桿項目均選擇了與項目目標及本地條件相匹配的適用性技術。金融機構在評估時，需識別技術能否轉化為成本優勢或高附加值產品，以及能否帶來可量化的環境效益，如節能、減排、節材等。這些可量化的技術指標是評估項目價值的重要依據。

 

 第三，多元化經濟模式直接關系到項目第一還款來源的可靠性。案例顯示，項目經濟模式呈現多元化特點，從完全市場化到高度依賴財政支持各有不同。完全市場化項目雖內生盈利能力強，但需關注其市場價格波動帶來的周期性風險；混合模式項目可有效分散經營風險；而公益屬性強的項目，還款來源與財政狀況緊密相關。此外，部分項目雖測算的內部收益率較高，但存在現金流與債務償還錯配的風險。金融機構需精準分析項目收入結構、市場化程度、補貼依賴度及內生現金流覆蓋能力，評估第一還款來源的穩健性與潛在風險。

 

第四，深度嵌入政策與市場生態是項目持續發展的外部保障。成功項目均與國家和地方重大戰略緊密協同，從而獲得政策支持；同時，通過與上下游建立長期穩定合作關系，解決原料供應與產品銷售問題，深度融入區域產業生態。金融機構評估項目在政策與市場中的嵌入度，有助于預判其長期發展潛力與抗外部環境風險能力。

 

綜上所述，優質資源循環項目需具備健全的系統閉環，以核心技術驅動價值創造，擁有可持續的經濟模式保障經營，并深度融入外部政策與市場生態獲取發展動力。這一結論為構建兼具價值發現與風險識別功能的系統性評價框架提供了經驗支撐與邏輯基礎。

 

四維評價框架的構建與內涵

 

結合優質資源循環項目的共性特征，可歸納形成一套面向綠色信貸的四維評價框架，即“資源閉環構建度、技術與減量化效率、經濟價值創造力、政策協同與市場嵌入度”。該體系聚焦產業內生與外部環境兩個層面，注重能力與風險因素的量化刻畫，為信貸決策提供更具針對性的參考。其核心維度與關鍵考察指標詳見表2。

 

評價維度的構成與釋義

 

資源閉環構建度。聚焦項目原料收集、處理、再利用及產品消納等環節的完整性和系統協同。閉環層級越高、環節覆蓋越全，資源流動與風險控制能力越強。評估需關注鏈中斷點及供應鏈韌性，健全的閉環體系是實現項目環境效益和價值的前提。

 

 技術與減量化效率。衡量核心技術的先進性與資源轉化效率。含專利儲備、技術標準地位，以及回收率、能耗、減排等量化指標。權威認證能對項目綠色溢價形成重要佐證。技術水準直接影響成本、附加值和政策適配性，是綠色信貸價值評估的關鍵一環。

 

 經濟價值創造力。關注項目商業可行性及還款能力。核心包括市場化收入結構、內部收益率（IRR）、現金流穩定性，及對財政補貼、外部支持的依賴。收入來源越多元、現金流越充裕，抗風險能力和信貸安全性越強。需注意現金流與債務期限可能存在的錯配風險。

 

 政策協同與市場嵌入度。考察項目與國家及區域產業政策、市場生態的協同程度。被納入相關規劃、擁有專項資金支持或長期合作客戶（供應商/下游），有助于獲取外部“護城河”和穩定發展動力。高嵌入度代表較強的環境適應力與潛在拓展空間。

 

 各維度權重分配考量

 

 體系各維度權重分配綜合考慮了產業核心驅動因素與銀行信貸風險關注點。資源閉環構建度（35%）和技術與減量化效率（30%）共同反映項目長期核心價值與綠色屬性，是價值發現的根本，因此賦予較高權重；經濟價值創造力（25%）突出財務安全性與第一還款來源，是風險評估的核心；政策與市場嵌入度（10%）作為外部保障因素，提供補充性視角。此權重結構意在引導金融機構推動信貸資源向具備持續潛力與韌性的項目集中。該評價框架的落地應用，還需結合各金融機構的風險偏好與業務特點進行細化調整，以精準服務于綠色信貸實踐。  

 

        評價框架的實證分析

 

為檢驗前述評價框架的實踐效力，選取資源循環行業的代表性上市企業——格林美股份有限公司（股票代碼：002340，以下簡稱“格林美”）作為實證分析案例。此項分析的重點在于驗證該框架能否超越傳統財務指標，系統性地識別出資源循環企業的內生價值與核心風險點。

 

       案例選擇與分析說明

 

選取格林美作為實證分析對象，主要基于其業務代表性與信息充分性。其業務覆蓋從廢棄物回收到高端材料再造的完整產業鏈，為應用四維評價框架提供了全面的觀察樣本。同時，作為信息披露規范的上市公司，其公開資料為研究提供了翔實、可靠的數據支持。

 

分析將依據公開披露信息，結合四維評價框架進行系統剖析。重點在于檢驗評價框架的邏輯有效性，而非形成權威評級，因此分析以定性方法為主，并輔之以詳細事實支撐。

 

 四維評價框架的案例應用分析

 

將四維評價框架應用于格林美的案例分析，可以系統性地呈現其價值構成與風險特征，為信貸決策提供參考。

 

首先，從資源閉環構建度來看，格林美的業務呈現出系統化與全球化的布局特征。其戰略重心已由早期的廢棄物處理，轉向以動力電池回收、鎳鈷鋰等戰略資源再生為核心的高附加值領域。根據其2024年主營業務構成，動力電池回收與三元前驅體材料再造業務合計占比已超過69%，而傳統的電子廢棄物業務占比則降至約1.5%，戰略聚焦特征明確。其閉環模式具有立體化特點：在海外，通過與寶馬、韓國EcoPro等企業在印尼共建產業園，構建了鎳資源的跨國定向循環；在國內，則借助數字化回收平臺整合并拓展回收網絡。綜合判斷，格林美在資源閉環的完整性、戰略聚焦度與全球協同方面表現出較強能力。

 

其次，在技術與減量化效率維度，技術能力是支撐格林美業務模式的要素之一，并已形成可量化的環境與經濟績效。截至2024年末，該公司累計申請專利2455項，主導或參與制修訂國家及行業標準312項，映了其行業技術地位。其技術優勢體現在資源回收效率上：廢舊電池中鎳、鈷、錳的綜合回收率超過99%，鋰回收率提升至95%以上，高于行業85%—90%的平均水平，這直接構成了其成本控制與資源保障的基礎。據測算，其采用的濕法回收工藝相較于原生礦產開采可降低碳排放70%以上。綜合其技術水平與量化的環境效益，該維度顯示出較強的競爭力。

 

再次，就經濟價值創造力而言，格林美的主營業務高度市場化，政府補貼占營業收入的比重長期低于1%，顯示其業務具備較強的內生盈利能力，第一還款來源基礎較為穩固。同時，其盈利能力受上游大宗商品價格波動影響，存在一定的周期性風險。作為應對，公司通過技術迭代（如量產高附加值的超高鎳9系核殼前驅體）與鞏固全球市場份額，在一定程度上平抑了風險。其毛利率和經營活動現金流的持續改善，反映出企業財務狀況的穩健性。總體看，該維度體現了較強的市場化生存能力，但也存在周期性風險。

 

最后，在政策協同與市場嵌入度上，格林美的業務布局與國家“雙碳”目標、資源安全及近期“大規模設備更新和消費品以舊換新”等頂層規劃具有較高協同性。作為國家級城市礦產示范基地及動力電池回收領域的企業之一（2024年回收量占全國市場份額10%以上），公司發展與政策導向保持一致。在市場層面，該公司已深度嵌入全球新能源產業鏈，其核心產品三元前驅體與四氧化三鈷的全球市占率分別達到15%和25%以上。除了與三星、寧德時代等客戶建立長期合作外，近年來與韓國EcoPro共建印尼產業鏈、與京東工業達成供應鏈合作等舉措，進一步鞏固了其市場網絡與資源保障能力。

 

       應用四維評價框架的分析表明，格林美展現出較強的綜合競爭力。尤其在權重占比較高的資源閉環構建度和技術與減量化效率兩個維度上，形成了其內生價值與競爭壁壘。同時，其穩健的財務表現和較強的外部協同能力，有助于對沖經營風險。因此，依據該評價框架，可判斷格林美具備較高的配置價值與風險韌性，這初步論證了評價框架在穿透傳統財務指標、識別企業真實價值與長期潛力方面的有效性。

 

市場表現驗證與討論

 

為從外部視角檢驗評價框架的有效性，可將上述分析結論與案例企業在資本市場的長期表現進行對照。一個能被資本市場長期認可的企業，通常也具備更強的經營韌性與更低的長期違約風險，是綠色信貸投放的優質標的。

 

資本市場的表現，為該評價框架作為綠色信貸評估工具的有效性提供了外部印證。如表3所示，其市場表現與框架評估結論的關聯性具體體現在兩個層面。

 

一是長期超額收益印證了其核心價值。在五年周期內（2020—2024年），格林美股價漲幅高于相關指數，其市場表現與框架在資源閉環構建度和技術與減量化效率兩個高權重維度上的正面評價相符。這間接說明，框架所看重的內生核心能力，同樣是資本市場認可的長期價值來源，是判斷企業具備長期償債能力的基礎。

 二是相對抗跌性則反映了其經營韌性。在市場整體承壓的三年間（2022—2024年），格林美股價跌幅小于行業指數，表現出一定的防御韌性。此現象與框架對其經濟價值創造力和政策協同與市場嵌入度的評估相呼應。這表明企業穩健的商業模式與良好的外部生態，構成了抵御外部沖擊的緩沖墊，這正是金融機構在進行長期綠色信貸投放時所看重的風險抵御能力。

 綜合來看，對格林美的案例分析表明，四維評價框架能夠引導金融機構穿透短期財務波動，從產業本質出發，系統性識別綠色信貸項目的核心價值與風險點。其分析邏輯與企業的長期市場表現呈現出較強關聯性，展現了該框架在輔助綠色信貸決策、提升風險識別精準度方面的應用潛力。當然，受制于樣本選取、數據獲取及評價框架通用性的限制，研究結論的普適性仍有待更多案例與更長期實踐的檢驗。    

      

結論與建議   

      

結論

 

針對資源循環產業巨大的融資需求與傳統信貸評估模式的局限性，通過對高標準、信息透明的綠色企業債樣本進行系統分析，可提煉出優質綠色信貸項目的共性特征。據此構建出評價框架，以資源閉環構建度、技術與減量化效率、經濟價值創造力、政策協同與市場嵌入度為核心，為金融機構提供了一套專業化、可操作性強的分析工具。該體系有助于金融機構穿透傳統財務指標，更精準地識別項目的內生價值、核心風險與成長潛力，從而為優化綠色信貸資源配置、提升風險管理水平提供有力支撐。

 

建議

 

金融機構需推動綠色信貸評估理念從通用型向產業專用型轉變。資源循環產業具有技術密集、模式創新等特點，傳統的以主體信用和固定資產抵押為核心的評估模型，難以準確衡量其真實價值與潛在風險。應構建并應用針對產業特性的評價框架，將評估重心從對歷史財務數據的依賴，轉向對項目全周期價值能力的深入洞察，優先評估其資源閉環體系的完整與穩定、核心技術的環境經濟效益及商業模式所決定的第一還款來源的可持續性。這種轉變有助于銀行穿透信息壁壘，有效識別具備核心競爭力的高成長企業。

 

金融機構可將專業化的評價體系融入綠色信貸業務全流程，以實現差異化管理和產品創新。在貸前環節，可將評價結果與信貸準入、定價及額度管理相掛鉤，對綜合表現優異的項目給予差異化信貸支持，形成正向激勵。在貸后管理中，應將監控重點從常規財務報表拓展至關鍵運營指標，如資源轉化率、單位產品能耗等，并考慮將其納入信貸合同的承諾條款，建立動態風險預警機制。進而，基于對產業特性的深刻理解，積極推動金融產品創新，如針對現金流穩定的特許經營類項目，發展未來收益權質押融資；圍繞產業鏈上核心企業，推廣覆蓋上下游的供應鏈金融服務，優化產業發展生態。

 

作者單位：特華博士后科研工作站，其中王力系中國社會科學院大學特聘教授、特華博士后科研工作站執行站長、《銀行家》雜志主編

  

責任編輯：魏敏倩