作者：付英俊

日元是全球交易量第三的國際貨幣，也是全球三大避險貨幣之一。日元匯率波動備受全球金融市場關注，日元匯率大幅波動將對日本經濟以及世界經濟產生重大影響。2022年以來，隨著美聯儲開啟新一輪加息周期，日元進入快速貶值通道。本文回顧了二戰后日元匯率波動的歷史，分析了2022年以來日元匯率波動的新態勢，并基于歷史與邏輯相統一的分析方法，對日元未來走勢作出了研判。

二戰后日元匯率的走勢

1945—1949年，軍管匯率和多元匯率階段。二戰后初期，日本處于美軍管制之下。當時，日本采取1美元兌換15日元的管制匯率。1947年，冷戰開始，美國對日政策轉變，積極扶植日本復興，允許日本開展對外貿易。但日元兌美元匯率根據進出口商品而定，形成了多重匯率。例如，1947年10月，出口時，日元匯率為1美元兌140日元；進口時，日元匯率為1美元兌60日元。1945—1948年，日本國內發生嚴重通貨膨脹，日元大幅貶值，匯率劇烈波動。1948年7月，日元對美元貶值到1美元兌270日元。

1949—1971年，固定匯率制階段。1948年，美國政府為了幫助日本恢復經濟，出臺了《日本經濟安定計劃》。1949年，美國總統特使道奇來到日本，擬定并實施旨在恢復日本經濟的“道奇方針”，其中包括制定統一匯率，將美元兌日元匯率設定在1美元兌360日元，這一匯率水平維持了22年。日元匯率水平的長期低估使日本的出口獲得了長足的增長。

1971—1990年，浮動匯率制下的震蕩升值階段。1971年8月，尼克松總統宣布中止美元與黃金的固定兌換比率，布雷頓森林體系隨之崩潰。1971年12月《史密森協定》達成之后，日元兌美元升值至315日元兌1美元左右。1973年，協定各國放棄《史密森協定》，開始采用浮動匯率制。1973年第一次石油危機爆發，日本經濟從高速增長階段進入到中速增長階段。20世紀70年代，日本一些優勢產業紛紛布局海外，日本對美國的貿易順差不斷增加。1973—1978年，日元匯率持續升值，從最低305日元兌1美元升至最高177日元兌1美元。1978—1982年，由于美聯儲貨幣政策持續收緊，美日利差不斷擴大，日元匯率出現階段性貶值，從1978年10月的178日元兌1美元最高貶值至1982年11月的278日元兌1美元。1983年開始，美國貿易赤字規模逐年擴大，經濟增長放緩。為了解決美國貿易赤字問題，1985年9月，美、日、英、聯邦德國、法五國財長在紐約廣場飯店舉行會議，達成聯合干預外匯市場，推動美元貶值的共識。日元匯率從1985年2月的262日元兌1美元持續升值至1988年11月的121日元兌1美元。因1988年3月美聯儲啟動新一輪加息，日元匯率自1989年起持續貶值。1990年初，疊加日本股市泡沫破滅，日元匯率貶值到160日元兌1美元，這也成為此后32年中的最低水平。

1990—2012年，泡沫經濟破滅后的寬幅區間震蕩階段。這一階段的日元匯率波動可細分為三個子階段：1990—1995年，日元的大幅升值階段；1995—1998年，日元的大幅貶值階段；1998—2012年，日元整體震蕩升值階段。日元匯率在1990年4月后出現了長達5年的持續性升值，至1995年4月升值至80日元兌1美元左右的水平，這一階段日元升值主要是因為美聯儲在1989年6月開啟降息周期。1995—1998年，日元出現持續貶值。這主要是因為美聯儲自1994年開始持續加息，而日本在資產泡沫破滅后持續保持寬松的貨幣政策，1997年爆發的東南亞金融危機則加劇了日元的貶值。1998年8月，日元匯率貶至145日元兌1美元。1998—2012年，日元呈現震蕩中長期升值趨勢，主要是因為2000年以來，日本經濟重新進入了恢復性增長階段。此外，美日利差收窄和日元的避險屬性也是重要因素。

2012—2022年，量化質化寬松政策下的匯率長期貶值階段。2012年12月，安倍晉三上臺，推出“安倍經濟學”。日本央行正式將2%通脹率設定為政策目標，實施量化質化寬松（QQE）貨幣政策。2016年1月，日本央行實施負利率政策，同年9月又采取收益率曲線控制（YCC）政策。反觀美國，美聯儲從2013年起開始貨幣政策正常化進程。日本持續大規模的寬松貨幣政策和美日貨幣政策的分化整體推動了日元匯率在2012年之后的持續貶值。

在分析日元匯率的歷史走勢過程中可以發現，經濟基本面、利差、通貨膨脹是影響日元匯率的重要因素。因此，在研判未來日元的走勢時，應密切關注以上相關因素的變化。

2022年以來日元匯率波動的新態勢

2022年3月以來，伴隨美聯儲激進加息，日元持續快速貶值，本輪日元貶值已達到近20年來最嚴重的水平。日元匯率由2022年3月初的115至貶值至7月末的133，貶值幅度高達15.7%，遠超同期亞洲其他貨幣，引發國際市場關注。9月22日，日元匯率跌破145.9后，日本央行24年來首次干預外匯市場。但干預實際效果有限，日元匯率短暫反彈后繼續大幅貶值。10月21日， 日元兌美元匯率跌破150關口后大幅拉升，最終收報147，振幅達3.84%。進入2022年11月，由于美聯儲加息速度放緩，日元匯率開始回升，但波動幅度仍較大， 11月日元漲幅達7.16%。2022年12月20日，日本央行將10年期國債收益率目標上限從0.25%調整為0.5%，日元大幅升值，上升至130附近，當日漲幅3.8%。12月日元仍持續上漲，月漲幅為5.03%。

2023年以來，日元對美元整體呈走弱態勢。上半年，日元匯率走勢大致分為兩個階段：一是從年初至4 月上旬，日元呈現震蕩態勢；二是4月中旬至6月末， 日元陷入貶值通道。4月10日，植田和男出任日本央行行長，表示將繼續實施寬松貨幣政策，日元進入貶值階段。日元5月末跌破140關口，6月末又跌破145關口。進入7月，日元呈現寬幅震蕩行情。7月上半月日元出現反彈，一度連續6個交易日累計反彈超過5%；下半月又重回震蕩貶值態勢。7月28日，日本央行調整YCC政策，允許10年期國債收益率在一定程度上超過0.5%的上限，日元匯率出現短暫的升值。信息消化后，7月底的幾天日元再度貶值，這種貶值趨勢一直延續至11月中旬。11月13日，日元貶值到本年度最低值151.72。從11月中旬開始，日元匯率就呈現出升值的趨勢。除了美聯儲結束加息并開始降息預期的因素外，11月中旬至12 月底推動日元升值的因素是關于日本銀行可能調整貨幣政策的預期。12月6日和12月7日，日央行副行長冰見野良三和行長植田和男表態偏“鷹”。冰見野良三討論了退出負利率的可能影響，釋放出結束負利率的信號。植田和男表示，從2023年底到2024年，央行在貨幣政策的處理問題上將變得“更具挑戰性”，此番言論進一步加劇市場對于日本央行政策轉向在即的猜測。12月以來，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團、瑞穗金融集團等日本大型銀行，紛紛宣布將10年期存款利率從0.002%提高至0.2%。

2022年以來，日元匯率大幅貶值的主要原因是美日利差的擴大，其間美元兌日元匯率與美日10年國債利差的相關系數高達0.93。為應對國內的高通脹，2022 年初美聯儲開啟加息周期，連續大幅加息，全球多家央行也同步收緊貨幣政策。而日本央行繼續維持著寬松的貨幣政策，利差的擴大使日元大幅貶值。此外，日元避險屬性的弱化和市場套息交易的增加也加劇了日元的貶值。由于日元長期處于低利率水平，且在外匯市場上具有高流動性，其一直是投資者青睞的避險貨幣。大量投資者通過借入日元，投資新興市場等全球高息貨幣進行套利。當出現國際風險事件時，避險情緒上升，日元套息交易平倉導致日元回流，推動日元升值。當前由于日本國內通脹上升、經濟增長放緩，日元的避險屬性有所弱化。而美聯儲持續加息，美債收益率不斷上升，更多的投資者紛紛借入日元投資美債，使日元進一步貶值（見圖1）。

未來日元匯率走勢預判

2024年1月，日元對美元累計貶值4.5%，是G10貨幣中貶值幅度最大的貨幣。1月，日元貶值的主要原因是日本央行貨幣政策修正預期減弱。日本央行于2023年12月19日結束了年內最后一次貨幣政策會議，宣布對收益率曲線控制（YCC）政策及負利率政策保持不變， 這一決定讓備受市場關注的日本央行結束負利率政策預期落空。1月1日，日本能登半島發生大地震，考慮到災后重建可能影響重大政策的抉擇，市場開始減少對緊縮貨幣政策的押注。1月23日，日本央行在結束貨幣政策會議后決定繼續維持超寬松貨幣政策，符合市場預期。

展望未來，從短期看，日元匯率將呈現先弱后強走勢。美日貨幣政策的走勢是影響短期日元匯率的關鍵因素。2024年，美國經濟或進入持續降溫期。進入2024年以來，美國就業市場活動呈現降溫跡象。2月公布的數據顯示，美國薪資增速較弱，失業率升至3.9%，推動美聯儲降息預期的升溫。雖然美國2月CPI和PPI增幅超出市場預期，市場對美聯儲6月降息的預期概率略有回落，但仍在60%以上。預計2024年美國通脹和就業仍將溫和走低，美聯儲本輪加息已經結束，2024年6月前后開始降息，美元指數也將由漲轉跌。與此相對，市場預期日本央行有很大可能在2024年4月份結束超寬松的貨幣政策。截至2023年12月，日本核心通脹率連續28個月正增長，連續21個月超過2%的目標。2023年前三季度，日本實際GDP同比增長1.7%。IMF預測，2023年日本實際GDP增長率為2%。2023年12月，日本的失業率為2.3%，處于近十年來的低位。薪資前景成為日本央行調整貨幣政策的關鍵決策因素。日本名義工資目前呈現增長勢頭，但與物價漲幅力度相比不足。截至2023年12月，日本實際工資連續21個月呈負增長。但2024年日本工資漲幅有望超過通脹。日本最大的工會組織Rengo計劃在薪資談判中呼吁企業2024年加薪“至少5%”，漲幅超過2023年創造的歷史性漲幅。日本首相岸田文雄1月30日表示，日本政府將“盡一切可能”實現收入增長，以果斷地終結通脹。

3月15日，日本公布的2024年“春斗”結果顯示，日本最大工會Rengo爭取到的年度工資漲幅達到5.28%，高于前一年的3.8%，創下30年來的最大漲幅。3月19日，日本央行宣布將基準利率從-0.1%上調至0—0.1%，是17年來首次加息，結束了長達8年的負利率時代。同時結束YCC政策，取消對日股ETF和J-REITS的購買計劃。這將利好日元，為日元回升提供動力，日元或將進入升值周期。日本央行宣布貨幣政策決議后，美元兌日元直線拉升，最高升至150.48。這主要是因為市場此前充分預期和消化日本退出負利率和YCC政策的信息利好出盡，不會阻擋日元升值的大趨勢。因此，總體上日元在2024年一季度震蕩走弱，進入二季度，在美日貨幣政策收斂的邏輯下，日元將出現拐點，呈現由弱變強的走勢，2024年四季度日元匯率的中樞或在135附近。當然，日元的升值過程并非“一馬平川”，需關注后續日本通脹數據的變化，同時考慮美聯儲降息的實際時點。

從長期看，日本經濟基本面的變化是日元匯率變化的根本原因。自1990年泡沫經濟破滅開始，日本經濟進入到持續三十年之久的低增長時代，綜合國力不斷被削弱，日元匯率缺乏強有力的經濟基本面支撐。日本人口老齡化少子化持續加劇，2022年日本人口比2021年下降0.5%，連續13年下降。在人口不斷減少的背景下，日本勞動力嚴重不足，經濟增長缺乏動力，日元匯率難以強勢。此外，隨著國際大宗商品價格進入上漲周期，加之日本貿易結構高度依賴國際市場的局面難以改變，日本貿易逆差將出現長期化趨勢。2021—2023年，日本連續三年呈現貿易逆差。2022年日本貿易逆差高達20.33萬億日元，創下1979年以來的歷史新高。2021年7月至2023年12月，日本連續30個月出現貿易逆差。在上述因素的共同作用下，從長期看，由于缺乏經濟基本面支撐，日元匯率整體將呈現在波動中走弱的趨勢。

（作者單位：中國建設銀行湖北省分行）

責任編輯：張志敏